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Venture Capital 101 (parte 1): o que é, players e estrutura básica

Não há qualquer dúvida que a tecnologia chegou para ficar. Apenas no primeiro trimestre de 2022, dados levantados pelo Transactional Track Record (TTR) indicam que o mercado de Venture Capital brasileiro movimentou quase R$ 9 bilhões, em 173 rodadas de investimento. E o segredo por trás de números tão altos, além de decorrer – é claro – do alto potencial de retorno dos negócios de risco e da disponibilidade de capital, também perpassa pelos aspectos jurídicos do mercado. O objeto da série (sem trocadilhos rs) à qual dou início hoje é apresentar, ainda que minimamente, a indústria de Venture Capital por meio de seus aspectos jurídicos.

Sabe-se que as startups são aquelas empresas em etapa inicial de operação, que desenvolvem um modelo de negócios inovador, seja ele um produto ou serviço, com o intuito de solucionar um problema vivenciado por uma grande quantidade de pessoas, físicas ou jurídicas, e que, portanto, possuem um alto potencial de escalabilidade. Estas empresas dependem fortemente de seu time fundador, possuem despesas altas, têm receita limitada e, assim, são permeadas por um alto risco atrelado a um alto potencial de retorno em prazo razoável. A principal forma encontrada por essas empresas para fazer frente às altas despesas e à receita limitada é, justamente, a captação de recursos externos, nas chamadas rodadas de investimento que formam a indústria de Venture Capital.

Os principais participantes da indústria são os próprios empreendedores – chamados “fundadores” – e os investidores, que podem ser investidores-anjo, investidores institucionais, familly offices, bancos de investimento e outras instituições financeiras ou até empresas consolidadas com braço voltado à inovação. Cada um destes investidores tem diferente apetite para risco, diferente estratégia de investimento e ingressa na empresa em uma determinada fase de seu ciclo de vida.

Estas fases são conhecidas como early, mid e late stage e têm características peculiares entre si, que são perceptíveis, inclusive, no âmbito jurídico. Isso, porque o papel do advogado societário é compor interesses contrapostos, visando à efetivação das operações, com foco em ganhos mútuos e com garantia de segurança jurídica. Assim, os documentos que viabilizam o investimento e a atuação dos advogados devem acompanhar as fases do ciclo de vida das startups, moldando-se aos interesses específicos dos participantes de cada rodada de investimentos.

Por exemplo, não faz sentido empregar documentos complexos, para aquisição direta de participação societária, em fases iniciais de investimento, pois, neste momento, as startups têm interesse em agilidade para captar os recursos e os investidores, por sua vez, têm interesse em afastarem-se do quadro social para, consequentemente, afastarem-se dos altos riscos jurídicos de eventual insucesso da empresa. No mesmo sentido, de nada adianta envolver advogados na linha de frente (ausentando-se) das negociações nesta fase inicial[1], sob pena de danificar o necessário relacionamento entre fundadores e investidores e de aumentar – e muito – os custos de transação.

A primeira fase do ciclo de vida das startups é chamada de early stage. Ela abrange as rodadas de investimento iniciais da empresa e, atualmente[2], tem início nas captações denominadas “Series Pre-Seed” ou “Series Seed”. Neste momento, o ticket médio das operações costuma ser de até US$ 4 milhões e é comum que os investidores sejam, majoritariamente, aqueles chamados investidores-anjo[3], embora também exista muitos investidores institucionais[4] especializados em investimento early stage no Brasil e no mundo[5]. O fator principal que influencia os investidores na percepção de valor das empresas nesta fase é a experiência do time fundador, somada às perspectivas do mercado alvo e ao product/market fit[6] do produto ou solução desenvolvidos.

A última rodada usualmente caracterizada como early stage é a “Series A”, em que o ticket costuma ser de até US$ 10 milhões e em que há uma maior concentração de investidores institucionais, family offices e empresas tradicionais, que buscam evidências mais concretas de um modelo de negócios repetitivo e escalável, com alto potencial de retorno.

Os investidores iniciais, que ingressam nas startups ainda em early stage, têm uma grande importância para a empresa e geralmente as apoiam não só com recursos financeiros, mas também com mentorias, conhecimento e know-how[7], aconselhando os fundadores no desenvolvimento de seus produtos ou soluções. Como o nível de maturidade das empresas nas rodadas iniciais ainda é baixo e tendo em conta o grau de urgência que têm na captação de recursos, os investimentos early stage (à exceção das rodadas Series A) costumam ser realizados por meio de títulos conversíveis em participação societária, que permitem aos investidores aportar recursos sob a promessa de participação societária futura, adquirida apenas na hipótese de amadurecimento do modelo de negócios da startup. Estes títulos são uma forma mais simples de contratação, que permite minimizar negociações, permitindo, ainda, que os investidores abandonem seus investimentos malsucedidos sem maiores dificuldades. Eles costumam ser formalizados como mútuo conversível, contrato de participação, opção de subscrição, simple agreement for future equity (SAFE) ou convertible note – estes documentos serão explorados nos próximos artigos desta série.

Por sua vez, a mid stage engloba as startups que estão captando as rodadas de investimento denominadas “Series B”, “Series C” e, geralmente, “Series D”, em que são captados recursos que giram em torno de US$ 10 milhões a US$ 60 milhões. Nesta fase, as startups já possuem um modelo de negócios bem definido, já demonstram bem o product/market fit de seus produto e solução e precisam de recursos para acelerar e escalar o seu crescimento.

Por fim, o late stage é a fase que abarca as rodadas finais de captação de recursos pelas startups no mercado de Venture Capital, denominadas Series E e seguintes[8], que costumam movimentar valores a partir de US$ 60 milhões. Esta fase, que costuma preceder os chamados “eventos de liquidação[9]” ou uma oferta pública inicial de ações (IPO), é marcada por investimentos realizados por investidores institucionais especializados em late stage, bancos de investimento, hedge funds e fundos soberanos, que miram em empresas reconhecidas no mercado, que possuem receita recorrente mensal considerável e base de parceiros e clientes consolidada[10].

A partir das rodadas Series A, os investimentos tendem a ser formalizados mediante aquisição direta de participação societária pelos investidores. A cada nova rodada, o tempo da operação costuma aumentar[11], em razão de maior complexidade na auditoria legal e contábil e da própria estrutura e operação da empresa. Nestes casos, a empresa e os investidores geralmente celebram um term sheet[12] com condições preliminares do negócio, estabelecendo os termos base (que, na verdade, muitas vezes já contemplam todas as variáveis da operação[13]) para negociação dos documentos definitivos da rodada de investimentos. A rodada, então, é formalizada por meio dos acordos de investimentos atrelados às atas de assembleia geral para aumento de capital social ou, a depender de onde a startup investida esteja situada, por meio dos documentos estrangeiros denominados Share/Units Purchase Agreement, Memorandum and Articles of Association, Investors Right Agreement, Right of First Refusal and Co-sale Agreement e Voting Agreement – documentos que, também, serão detalhados em artigos seguintes.

Com o decorrer das rodadas, a estrutura de capital da startup começa a ficar mais complexa. Em sua constituição, o capital social da startup é compartilhado apenas pelos fundadores. Após as rodadas Series Pre-Seed e Series Seed, passa a contar com a presença de investidores-anjo ou até institucionais que detêm títulos conversíveis em participação societária de emissão da empresa, mas que (ainda) não integram formalmente o seu quadro social. Os investidores institucionais, por sua vez, frequentemente exigem a constituição de um option pool anteriormente ao fechamento de sua rodada, que garante a separação de parcela da participação societária da empresa para alocação futura a colaboradores chave da empresa, os quais também não figuram, ainda, nos documentos societários vigentes.

Para manter o controle desta estrutura de capital – em que diversas pessoas têm direito a participação societária, mas apenas algumas estão, de fato, nos documentos societários vigentes, e em que é necessário realizar diversos cálculos para alcançar dados objetivos da situação do capital social da empresa – os fundadores devem manter sempre atualizada a tabela de capitalização da empresa, chamada de “cap table”. O cap table apresenta todas as participações societárias emitidas e passíveis de emissão (mediante conversão de títulos conversíveis ou atribuição em âmbito de option pool) pela empresa, indicando a classe das ações, seus preços de emissão e os percentuais totais de interesse dos sócios e investidores na empresa.

Saber elaborar e gerenciar da forma correta o cap table de uma startup é imprescindível não só para os fundadores, mas para qualquer um que atue na indústria de Venture Capital. Inclusive, a elaboração e o gerenciamento do cap table estão intimamente ligados aos conceitos jurídicos e às cláusulas contratuais presentes em todos os documentos que formalizam as rodadas de investimento. É por meio da correta interpretação da definição contratual de “bases totalmente diluídas”, por exemplo, que se chega ao efetivo preço por ação considerado em uma respectiva rodada de investimento; é por meio da correta compreensão dos mecanismos contratuais para ajuste na taxa de conversão de ações preferenciais em ações ordinárias que se chega à efetiva recomposição de participação societária de um investidor em casos de diluição indevida (os chamados downrounds).

Sei bem que, ao final, este artigo ficou muito pouco – se é que ainda um pouco – jurídico, e por isto, caro leitor, peço desculpas e um pouco de paciência. Entendo que ele era necessário para reduzir a assimetria informacional entre os leitores, permitindo a todos um conhecimento das noções básicas do mercado de Venture Capital, que serão essenciais para adentrarmos nos aspectos jurídicos que serão abordados nos próximos artigos.

Para finalizar estas noções introdutórias, vale ainda destacar que a ideia dos investidores com os investimentos em Venture Capital não é adquirir o controle das startups, mas sim fomentar a inovação por meio de um amplo portfólio com o qual o investidor pode contribuir no limite de seu conhecimento e de seu envolvimento[14] com as startups em que investiu. É por esta razão que dois aspectos tendem a ser considerados pelos estudiosos do mercado os principais pontos em qualquer operação de Venture Capital: os aspectos econômicos, que garantem o retorno do investimento aos investidores, e os aspectos de governança, que garantem maior ingerência dos investidores na estratégia da empresa. São estas noções que guiarão nossas próximas leituras nesta série.

Disclaimer: não existem leis específicas que regulamentem a indústria de Venture Capital, que, certamente, não é uma ciência exata. As classificações das rodadas de investimento, suas respectivas fases e tickets médios podem variar de acordo com os materiais utilizados para estudo. O que importa saber, portanto, é a forma como os recursos são levantados, os interesses por trás de cada player e a dinâmica do mercado.

 

Notas e Referências:

[1] Em verdade, não se aconselha esse afastamento em nenhuma etapa do ciclo de vida da startup, mas esta máxima fica ainda mais evidente nas etapas iniciais, em que os fundadores precisam da mentoria dos investidores e em que a disponibilidade de recursos é reduzida.

[2] É isso mesmo. Atualmente. Isso, porque a indústria de Venture Capital é super dinâmica. Há 10 ou 15 anos, o que hoje se considera uma rodada Series Pre-Seed poderia ser considerada uma rodada Series A, em razão do volume de recursos captados. Além disso, por mais que se tente padronizar o mercado, por meio de algumas iniciativas, dentre elas a criação das nomenclaturas para rodadas, estas não são estáticas nem imprescindíveis, de forma que uma determinada startup pode iniciar seu ciclo de captação de recursos diretamente em uma Series Seed, por exemplo.

[3] Geralmente investidores profissionais, empresários bem-sucedidos, fundadores ou ex-fundadores de startups consolidadas e até mesmo familiares e amigos dos fundadores. Muitas vezes esses investidores-anjo se unem, por meio dos “grupos de anjos” ou “club deals” para maximizar o portfólio de empresas investidas e minimizar os riscos.

[4] Os investidores institucionais que focam em investimentos em empresas de base tecnológica em fase inicial no Brasil são, geralmente, constituídos na forma de fundos de investimento em participação capital semente, conforme art. 14, inciso I da ICVM nº 578.

[5] Como é o caso da famosa Y Combinator, que seleciona startups para seu programa de aceleração e investimento e que tem em seu porfólio empresas como Airbnb, Dropbox e Rappi.

[6] Aqui o product/market fit pode ser entendido, como explica o professor Steve Blank, “not about how much revenue you’ve made, but more about how much customer passion your product is creating and how many more people are loving it each week and month”. Em: How to Raise Venture Capital for Your Startup, from Pre-Seed to Series A. Disponível em: <https://marker.medium.com/how-to-raise-money-its-a-journey-not-an-event-57958df553des>.

[7] É o famoso “smart money” que tanto se ouve falar por aí.

[8] Interessante que a denominação das rodadas com base no alfabeto tem como intuito alertar os investidores quanto à quantidade de rodadas de investimentos captadas pela empresa. A ideia é que, a partir de rodadas como a Series E ou Series F, os investidores devem ficar atentos à constante necessidade de captação de recursos externos pelas empresas, que pode demonstrar uma maior probabilidade de insucesso. Outro ponto interessante é que também é possível que uma determina empresa passe por rodadas intermediárias, chamadas de rodadas “bridge”, que muitas vezes recebem um número logo após a letra da rodada anterior, sendo esta a razão de não raramente se ver “Series A-1” ou “Series C-2” no mercado.

[9] Calma! Os eventos de liquidação também serão assunto de artigo seguinte da série.

[10] Curiosidade: neste momento, fundadores e colaboradores estratégicos costumam ficar apenas com ações representativas de, em média, 10% a 20% da startup.

[11] Nada comparado, é claro, aos processos tradicionais de M&A ou de investimento por Private Equity.

[12] Ou uma non-binding offer (NBO). Ou uma letter of intent (LoI). Ou um memorandum of understendings (MoU). Pouco importa o título do documento, mas sim o fato de ser um documento preliminar e, na grandíssima maioria das vezes, não vinculante.

[13] Como se verá ao decorrer da série, a indústria de Venture Capital possui diversos modelos de documento padrão, que simplificam a elaboração dos documentos definitivos, e que sofrem pontuais ajustes com base nas variáveis negociadas mais a fundo previamente à assinatura do term sheet.

[14] A.k.a participação societária.

Colunista

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Gisela Burle Cosentino
Advogada especializada em Direito Empresarial (M&A, Venture Capital, societário e contratos), com atuação focada em empresas de base tecnológica; possui ampla experiência em operações de investimento e operações societárias em geral, combinações de negócios, estruturação de empreendimentos, planejamento patrimonial e contratos internacionais. . Pós-graduação em Direito dos Contratos pela FDR/UFPE. Graduação em Direito pela Universidade Católica de Pernambuco (UNICAP), com parte da graduação cursada na Università di Pisa (UNIPI). Graduanda em Ciências Contábeis pela FIPECAFI. . Gisela também realizou o curso Fusões e Aquisições oferecido pelo INSPER e, para aprimorar o conhecimento no setor de tecnologia, também cursou o programa Tech for non Techies oferecido pela CESAR School. Além das atividades como advogada, Gisela foi membro do CAMARB Jovem (2018-2020), membro da Comissão Redatora e Organizadora da IX e X Competição Brasileira de Arbitragem e Mediação Empresarial promovida pela CAMARB, pesquisadora do CNJ e CNPq, bolsista da Associação Universitária Internacional para o 32° EPIIC Symposium na Tufts University (Boston, EUA) e coordenadora da delegação brasileira para a 33° edição do mesmo Symposium. Autora de artigos publicados em livros e periódicos jurídicos e em jornais de grande circulação, também foi entrevistada por algumas rádios para tratar de temas afetos ao Direito Empresarial e suas intersecções com tecnologia e palestrou em eventos relacionados a estes temas no Brasil. . Fluente em inglês, espanhol e italiano.

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    3 Comentários

    1. Excelente texto!

      1. Esclarecedor!

    2. Super interessante e muito claro! Ansiosa pelos próximos artigos da série.

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